Lo scorso 4 settembre il presidente della BCE Mario Draghi ha annunciato un inatteso taglio di 10 punti base dei tassi di riferimento della politica monetaria nell’area dell’euro. A partire dal 10 settembre, il tasso delle operazioni di rifinanziamento principale è diminuito da 0,15% a 0,05%; quello sulla deposit facility da -0,10% a -0,20%; il tasso sul rifinanziamento marginale da 0,40% a 0,30%. Contestualmente, il presidente Draghi ha anche annunciato l’avvio del programma di acquisto di un’ampia gamma di ABS “semplici e trasparenti”, garantiti da prestiti al settore privato non finanziario (misura già annunciata e ampiamente attesa dal mercato) e un non ben definito terzo programma di acquisto di covered bond (le cui modalità e finalità saranno annunciate nella riunione di ottobre del Consiglio direttivo della BCE).
Mentre la decisione sul programma di acquisto di ABS era ampiamente scontata dal mercato, la manovra sui tassi di interesse non era prevista, se non da pochi analisti, ma era inevitabile per almeno tre motivazioni (alcune delle quali più o meno esplicitamente commentate durante la press conference dallo stesso presidente Draghi): 1) motivazioni legate alle aspettative create sul mercato dopo il discorso pronunciato a Jackson Hole; 2) motivazioni concernenti i fondamentali economici; 3) motivazioni di tipo “operativo” e finalizzate a rafforzare le misure annunciate lo scorso giugno (in particolare le Targeted Longer-Term Refinancing Operations – “TLTRO”).
Cerchiamo di capire punto per punto queste motivazioni.
- Le aspettative di Jackson Hole
L’intervento del presidente Draghi al simposio di Jackson Hole dello scorso 22 agosto (“The risks of “doing too little” – i.e. that cyclical unemployment becomes structural – outweigh those of “doing too much” – that is, excessive upward wage and price pressures”) aveva, più o meno correttamente, alimentato grandi aspettative tra gli operatori di mercato su ulteriori interventi espansivi di politica monetaria. Le aspettative, però, si erano concentrate su quello che molti ritengono un passo inevitabile anche per la BCE, così come è stato per altre banche centrali: il c.d. “quantitative easing”, ossia l’ acquisto ingente di titoli (di stato) a medio-lungo termine. Tuttavia, con le imminenti aste TLTRO, il Consiglio direttivo della BCE non poteva annunciare una misura che, gioco forza, avrebbe influenzato l’efficacia delle stesse TLTROs, finalizzate a ristabilire i flussi creditizi all’economia reale. Il rischio, quindi, era quello di “deludere” le attese di mercato: bisognava annunciare un’altra misura espansiva per rafforzare la credibilità e la determinazione della BCE.
- Il peggioramento dell’outlook macroeconomico e l’allentamento della stance di politica monetaria
Dallo scorso giugno, data in cui erano già stati ritoccati al ribasso i tassi ufficiali, l’outlook macroeconomico è peggiorato. Con la ripresa più lenta del previsto, i recenti dati economici deludenti e le maggiori pressioni al ribasso sulle aspettative di inflazione, il Consiglio Direttivo non poteva non segnalare un allentamento della stance di politica monetaria. Soprattutto il rischio al ribasso sulle aspettative di inflazione, segnalato nel discorso dal presidente Draghi con l’esplicito riferimento alla riduzione dell’inflazione attesa “tra cinque anni per i prossimi cinque anni” (“five year in five years inflation”) al di sotto del 2%, ha contribuito significativamente a tale decisione.
La riduzione dei tassi, che il presidente Draghi ha in un primo momento definito “tecnica” (per poi correggersi lui stesso rispondendo a una domanda), mantiene, quindi, tutta la sua valenza segnaletica in termini di allentamento monetario.
- Definizione della lower bound dei tassi di interesse ufficiali
E’ questa la motivazione che potrebbe definirsi “tecnica” o, meglio, legata all’assetto operativo dell’Eurosistema. Le attese su eventuali possibili futuri tagli dei tassi e la poca chiarezza sull’essere o meno arrivati alla famosa “lower bound” avrebbero potuto limitare l’efficacia delle operazioni TLTRO. Il tasso di tali operazioni è, infatti, definito sulla base del tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali alla data della relativa TLTRO (le prime due previste per il 18 settembre e l’11 dicembre). Era necessario, quindi, fare chiarezza, dire che il limite inferiore per il livello dei tassi ufficiali era stato raggiunto, per fare in modo che il sistema bancario europeo facesse, fin da subito, il massimo ricorso possibile a tali operazioni. Ed è per questo che il taglio è stato di 10 punti base (non di 5 per esempio): era necessario toccare il fondo, almeno per quanto riguarda il livello dei tassi.
E il famoso Quantitative Easing (di cui parleremo più approfonditamente in un post separato)? Se il piano di Draghi andrà in porto, non ce ne sarà bisogno. Infatti, se le operazioni TLTRO avranno il successo che ci si attende, l’espansione del bilancio dell’Eurosistema, citata dallo stesso Draghi nella press conference, avverrà attraverso tali operazioni, esplicitamente disegnate per fornire credito all’economia. Il sistema bancario, se lo richiederà, avrà a disposizione un’ immensa quantità di liquidità con cui fare credito all’economia (confidando in una ripresa della domanda di credito e nella realizzazione di quelle riforme strutturali auspicate più volte dallo stesso presidente della BCE), alimentando la ripresa economica e rialzando le aspettative di inflazione, uno dei principali obiettivi di un programma di quantitative easing propriamente detto.
Se tutta va in secondo i piani.
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